发布日期：2025-05-22 14:40    点击次数：176

2025年4月，《Journal of Financial Economics》发表了 Strategic digitization in currency and payment competition一文，该文对货币与支付战中的战略数字化进行了研究。该文对数字形式的法定货币和私有数字货币进行了建模。各国用升级现有或发布新的支付平台进行数字化货币改革（包括CBDCs）来与海外法定货币和私有数字货币竞争。一个等级制度产生了：非主流货币更早数字化，展现出先行者优势；主流货币数字化更加滞后，直到他们面对竞争；最弱势的货币放弃了数字化。然而滞后的数字化允许了私有数字货币获得更广泛的应用，最终弱化了主流货币的地位。该文强调地缘政治因素，稳定币，主流货币和私有货币数字货币的互操作性影响了货币竞争的动态。中国人民大学金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）对研究核心部分进行了编译。作者 | Lin William Cong, Simon Mayer 编译 | 吴子怡排版 | 吴子怡I. 引言随着技术的进步，经济交易和互动变得越来越数字化，根据国际清算银行(BIS)的数据，全球数字支付的价值已达到数百万亿美元（BIS统计，2023年；Glowka等人，2023年）。虽然以银行为中心和政府主导的支付系统（如ACH、SWIFT或信用卡）传统上主导了数字支付，但近几十年来，PayPal和M-Pesa等非银行支付提供商，以及苹果和阿里巴巴等大型科技公司已经变得越来越突出。这些非银行支付服务挑战传统支付系统，例如通过提供更快、更高效的支付和更广泛的功能。数字化还实现了海耶克关于私人货币发行和与法定货币竞争的愿景（海耶克，1976年）。事实上，加密货币、稳定币和去中心化金融已经显示出挑战传统货币系统的潜力（Brunnermeier等人，2019年；Adrian和Mancini-Griffoli，2019年）。这些发展促使许多国家探索货币和支付系统的数字化，包括升级现有或引入新的支付系统（如巴西的Pix或印度的UPI），或推出中央银行数字货币（CBDC，参见例如Auer等人，2023年）。基于这一背景，我们研究了数字化的法定支付系统之间不断演变的竞争。在众多新见解和预测中，我们发现，具有较低主导地位但广泛采用的货币的国家（如中国）更早地数字化其法定货币，展现出先发优势。相比之下，具有主导货币的国家（如美国）表现出后发优势，并推迟数字化，直到其主导地位受到私人数字货币（PDM）或其他法定货币数字化的挑战。我们的分析强调了战略考虑、货币竞争的性质——无论是在法定货币之间还是法定货币和私人数字货币之间——以及美元支持的稳定币等趋势如何塑造货币和支付的演变和数字化。II. 文献综述我们的论文分析了私人数字货币（PDM）和法定货币之间的竞争，为数字货币文献（Schilling和Uhlig，2019年；Cong等人，2021年；Sockin和Xiong，2021年，2022年；Biais等人，2023年；Guennewig，2024年）及其相关风险（Uhlig，2022年；Li和Mayer，2021年）做出贡献。它还连接了政策辩论和中央银行数字货币（CBDC）的学术文献（参见Bech和Garratt，2017年；Duffie和Gleeson，2021年；Fernández-Villaverde等人，2020年，2021年），其中（Bai等人，2025年）分析了中国e-CNY的初始采用。研究已经检查了CBDC与银行部门的互动，包括存款和贷款（Brunnermeier和Niepelt，2019年；Andolfatto，2021年；Keister和Sanches，2023年；Garratt和Zhu，2021年；Chiu等人，2023年；Niepelt，2024年）。Whited等人（2022年）对CBDC对银行系统的影响进行了结构性估计。我们还为数字支付研究的更广泛领域做出了贡献（如Cong等人，2024年）。Sarkisyan（2023年）分析了巴西Pix对银行竞争的影响。Duarte等人（2022年）、Kahn（2024年）还研究了政府主导的快速支付系统的影响。Parlour等人（2022年）和Bian等人（2023年）研究了支付竞争以及支付如何与信贷供应相互作用。我们通过分析法定货币之间的竞争（由包括银行存款和CBDC在内的货币总量捕捉）和PDM，为这些关于数字支付和CBDC的研究做出贡献。我们关注货币的内生数字化和货币竞争的动态，同时抽象出CBDC与银行之间的互动。Benigno等人（2022年）分析了法定货币和全球加密货币之间的货币竞争，证明后者的采用使各国货币政策同步。我们的分析不同之处在于：(i)建模各国数字化其货币的激励，以及(ii)捕捉法定货币和PDM之间竞争的动态。这篇文章还为国际货币体系文献做出了贡献，重点关注储备和安全资产，以及它们的决定因素和竞争（如Farhi和Maggiori，2018年；Gopinath和Stein，2021年；He等人，2019年；Coppola等人，2023年）。Clayton等人（2024a）研究了作为价值储存手段的货币之间的竞争。尽管它可以更广泛地应用，但我们的模型强调了货币的交换媒介功能和各种支付手段之间的竞争。更重要的是，我们的理论通过捕捉各国的战略数字化努力和竞争产生的丰富动态，为货币竞争文献增添了新的内容。我们的研究与不断增长的地缘经济学文献相关，研究全球霸权如何获取利益（Clayton等人，2023年；Pflueger和Yared，2024年）。在我们的模型中，一个国家的目标反映了其货币或支付系统（尤其是在国际上）广泛采用的价值——这是一种地缘经济权力的来源。我们的研究结果表明，美国最初由于作为具有主导货币的霸权国家而没有动力追求法定货币数字化，但一旦面临竞争和其主导地位受到挑战，就会提高其数字化努力。相比之下，具有广泛采用但非主导性货币的国家，如中国，有最强烈的动机数字化其法定货币，以扩大（国际）货币采用和地缘经济影响力。这一预测与中国数字化其货币的努力相符，可以看到e-CNY的推出，以及其更广泛地国际化人民币的举措（Clayton等人，2024b；Bahaj和Reis，2024年）。最后，我们建立并解决了一个动态博弈，其中不同强度（便利性）的法定货币在自身和与PDM之间竞争，数字化作为一种具有内生努力并在随机时间完成的创新（Aghion和Howitt，1992年）。2从建模角度看，这篇论文还与实物期权研究相关（McDonald和Siegel，1986年；Dixit和Pindyck，1994年）。虽然文献已经探索了对称竞争下企业的实物期权行使（如Fudenberg和Tirole，1985年；Grenadier，1996年，2002年；Kogan，2001年；Novy-Marx，2007年；Dai等人，2022年），但应用于货币竞争是新颖且重要的，因为货币经济学传统上抽象出(i)增强货币货币功能的内生投资和(ii)塑造货币竞争的总体时间动态。III. 研究内容模型求解与分析1. 求解马尔可夫均衡我们定义以消费品为单位的货币x的预期回报率为：rx = E[dPtx]/Ptx dt，其中Et[.]表示t时刻的期望，这是基于t时刻可用的所有公开信息。注意rx是货币x相对于消费品的预期升值率。也就是说，如果rx > 0，货币x预期升值；如果rx < 0，货币x预期贬值。在马尔可夫均衡中，rx是内生的，是(Y, z)的函数，即rx = rx(Y, z)。接下来，我们可以将第t代在t + dt时的消费ct+dt写为：ct+dt = ∑x∈{A,B,C} mtx/Ptx * Ptx+dt。基本上，第t代的消费包括以价格Ptx+dt向第t + dt代出售其货币x的名义持有量mtx/Ptx的收益。我们可以写Ptx+dt = Ptx + dPtx，并将这个关系代入(8)，得到：ct+dt = ∑x∈{A,B,C} mtx + ∑x∈{A,B,C} mtx * dPtx/Ptx由于第t代仅在t + dt时从消费中获得效用，最优做法是在t时用全部一个消费品单位的禀赋购买货币，以至于∑x∈{A,B,C} mtx = 1必须对给定价格(PtA, PtB, PtC)成立（见(1)）。因此，第t代最大化：max mtA(A),mtB(B),mtC(C)≥0 Ut，使得∑x∈{A,B,C} mtx = 1，以给定价格为准。根据(2)、(9)和∑x∈{A,B,C} mtx = 1，目标(10)变为：Ut = 1 + ∑x∈{A,B,C} mtx * rx * dt + ZtA v(mtA)dt + ZtB v(mtB)dt + Ytv(mtC)dt。前两项代表第t代在t+dt时的预期消费。注意在均衡中，消费等于第t + dt代的固定禀赋，正如我们所示，∑x∈{A,B,C} mtx * rx * dt = 0。最后三项代表持有货币的便利效用。回想附录E中提供了(11)的微观基础，我们在那里建模支付并将便利性与货币的交换媒介功能联系起来。鉴于∑x∈{A,B,C} mtx = 1，在任何最优点必须满足：∂Ut/∂mtA = ∂Ut/∂mtB = ∂Ut/∂mtC，假设mtx ∈ (0, 1)。也就是说，在均衡中，用户（以给定价格）在边际上对用货币x的单位替代另一种货币-x是无差异的。这种关系意味着以下均衡定价方程：Yt v′(mtC) + rt(C) = ZtA v′(mtA) + rt(A) = ZtB v′(mtB) + rt(B)。条件(13)说明在均衡中，边际便利效用和预期升值之和必须在货币间相等。由于lim m→0 v′(m) = ∞，最优货币持有量mtx = Ptx满足mtx, Ptx ∈ (0, 1)，对于x = A, B, C。在具有状态变量(Y, z)的马尔可夫均衡中，我们可以写mtx = Ptx = mx(Y, z) = Px(Y, z)，对于x = A, B, C，以及rx = rx(Y, z)，因此(13)仅取决于(Y, z)。接下来，我们描述国家的t时刻价值函数(5)以及最优努力水平。根据动态规划原理，政府的价值函数Vtx从(5)满足HJB方程（对于x = A, B）：δVtx = max(etx)≥0 {δftx − λ(etx)2/2 − φetx + E[dVtx]/dt}，其中ftx是国家获得的流量收益——在我们的基线模型中设置为ftx = Ptx。再次强调，在具有状态变量(Y, z)的马尔可夫均衡中，我们可以将Vtx表示为仅依赖于(Y, z)的函数，即Vtx = Vx(Y, z)，对于x = A, B。由于最优努力etx根据HJB方程(14)确定，它取决于政府的价值函数Vtx = Vx(Y, z)和采用率Ptx = Px(Y, z)。由于Vtx和Ptx仅是(Y, z)的函数，最优努力也是(Y, z)的函数，即etx = ex(Y, z)。事实上，正如附录A所示，通过假设并验证均衡量仅是(Y, z)的函数来求解马尔可夫均衡。正如附录A所示，对于x = A, B，努力满足：ex(Y, 0) = [Vx(Y, x) − Vx(Y, 0) − φ]+/λex(Y, −x) = [Vx(Y, AB) − Vx(Y, −x) − φ]+/λ此外，ex(Y, AB) = ex(Y, x) = 0，即成功数字化后努力变为零。由于国家最大化其货币的数字经济采用率的时间平均值（扣除数字化成本），最优数字化努力反映了采用率的潜在增长以及这种影响的持续性——这些在状态z = 0时由Vx(Y, x) − Vx(Y, 0)捕捉，在状态z = x时由Vx(Y, AB) − Vx(Y, −x)捕捉。特别是，当z = 0时当前采用率低（高）时，Vx(Y, 0)倾向于低（高），从而提高数字化的激励和努力。还要注意，最优数字化努力可以为零（即使在状态z = 0），在这种情况下，国家放弃数字化货币的计划。最后，福利Wt可以写成Wt = W(Y, z)，满足HJB方程：γWt = ∑x=A,B (γZtx v(mtx) − gx(etx)) + Ytv(mtC) + E[dWt]/dt，给定mtx和国家选择的努力etA和etB。我们总结我们的发现：1. 用户将其全部禀赋投资于货币，即(1)成立。所有货币的市场出清，因此mtA = PtA, mtB = PtB, mtC = PtC。2. 最优货币采用水平mtx, Ptx对于x = A, B, C满足mtx, Ptx ∈(0, 1)。均衡定价条件(13)成立，政府价值函数VtA和VtB解HJB方程(14)。福利Wt解HJB方程(16)。3. 对于x = A, B, C和(Yt, zt) = (Y, z)，货币采用满足Ptx = mtx = Px(Y, z) = mx(Y, z)，预期回报满足rx = rx(Y, z)，价值函数满足Vtx = Vx(Y, z)，对于x = A, B，福利满足Wt = W(Y, z)，并且努力满足etA = eA(Y, z)和etB = eB(Y, z)，根据(15)。4. 马尔可夫均衡由一系列耦合的一阶常微分方程和非线性方程描述，所有这些都在附录A.5中呈现。马尔可夫均衡由一系列耦合的一阶常微分方程和非线性方程描述，所有这些都在附录A.5中呈现。附录A提供了模型解和马尔可夫均衡的详细特征，以描述货币采用Px(Y, x) = mx(Y, x)、政府价值函数VA(Y, z)和VB(Y, z)、数字化努力eA(Y, z)和eB(Y, z)以及福利W(Y, z)的动态系统的耦合常微分方程。请注意，由于我们的动态博弈具有两个状态变量和货币间的不对称竞争，没有解析解，我们也不提供存在性和唯一性论证。马尔可夫均衡需要通过数值方法求解。2. 数值解和参数选择类似于Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen (2012)、Cong等人 (2021)或Gryglewicz等人 (2021)，我们为便利效用选择函数形式v(m) = m1-η/(1-η)，其中η ∈ (0, 1)确保v(m) > 0，对于m > 0；我们选择η = 0.9。我们设置δ = γ = 0.1，并将ZL(A)归一化为1。进一步，我们选择ZL(B) = 0.2，即货币B最初比主导货币A不太便利。PDM竞争的动态通过Y0 = 0.025, Y = 5和μ = 0.2来表征。数字化按照ZH(x) = ΔFixed + (1 + ΔProp)ZL(x)提高货币x = A, B的便利性，我们规定ΔFixed = ΔProp = 1。也就是说，货币数字化通过固定数量和相对于基准水平ZL(x)的比例增加便利性Zx。数字化的流量成本满足gx(ex) = φex + λ(ex)2/2，其中φ = 0.15且λ = 1。重要的是，模型的影响本质上是定性的，对这些参数的选择是稳健的，正如我们验证的，以下分析也突出了这一点。图1通过将Px(Y, z) = mx(Y, z)绘制为ln(Y)的函数来说明货币采用（价值）的动态——ln(Y)是Y的单调变换（出于说明目的，因为Y呈指数增长）——在状态z = 0, A, B的整个范围[ln(Y0), ln(Y)]内。回想一下，Y和ln(Y)随时间增加。自然地，货币A和B的采用随PDM便利性Y下降，而PDM采用随Y增加。因此，Y或等价地ln(Y)量化了PDM采用和主导地位，以及法定货币面临的PDM竞争。面板C表明，国家x的数字化（从z = 0到z = x的转变）促进了货币x的采用，但降低了货币−x和PDM的采用。由于C的采用在状态z = B时总是高于状态z = A，主导货币A的数字化相对更多地损害了C。有趣的是，正如面板A所示，当Y较小时，不太主导的货币B的数字化对货币A的采用有相对较大的负面影响，但随着Y值增大，这种影响diminish。事实上，当Y较低时，货币A的主要竞争对手是B，尤其是在B数字化之后。当Y较大时，PDM从A和B那里抢夺市场份额，限制了B数字化的影响，使C成为A的主要竞争对手。面板B显示，货币B的采用在Y较小时从数字化中获得最大增长，而对于A，数字化在Y较大时带来更大的采用收益。如下文讨论，这些模式塑造了国家数字化其货币或升级支付系统的激励。3. 货币数字化的动态我们调查货币数字化计划的动态，背景是来自PDM的不断增长的竞争。为此，图2绘制了ln(Y)函数的结果，分别在状态z = 0（实线黑色）和状态z = B, A（虚线红色）。根据(4)，Y随时间增加，PDM逐渐获得采用。因此，图2还描绘了货币数字化的时间动态，突出显示了法定货币面临越来越多PDM竞争时努力如何变化。综合来看，拥有不太主导的货币的国家B在货币数字化中享有内生的先发优势，而拥有主导货币的国家A则具有后发优势。特别是，B有很强的动机率先或尽早数字化其货币。事实上，面板D显示，最初，即在低Y水平和z = 0时，B的数字化努力超过A。然而，PDM日益增长的竞争和A货币的数字化有效地消除了这种先发优势，从而降低了B的数字化激励和努力。相比之下，A的数字化激励最初很低，但随着PDM竞争的增长或B货币的数字化而随时间增加。当B正在数字化且Y较低时，A的数字化激励增加，意味着A有动机在货币数字化中后发制人。事实上，随着B通过数字化挑战A，A的采用和主导地位下降，推动A也数字化其货币。然而，当PDM竞争强烈时，这种效应消失，限制了数字化的收益。重要的是，法定货币数字化努力可以内生地表现为战略互补或替代。对于国家B，主导国家A的数字化作为战略替代，持续降低B数字化的激励。这是因为B的激励源于先发优势，一旦A数字化就会消失。相比之下，对于国家A，B的数字化最初作为战略互补，在Y较小时增加A的数字化激励，反映了后发优势。然而，当Y较大且PDM竞争加剧时，B的数字化变成战略替代，降低A的努力，因为PDM日益增长的主导地位侵蚀了后发优势。4. 货币竞争是否推动数字化？我们现在分析PDM竞争和法定货币间竞争如何塑造货币和支付数字化的动态、CBDC发行时间以及整体福利。我们的发现表明，尽管PDM竞争减缓了数字化，但法定货币间的竞争加速了数字化。值得注意的是，这两种竞争形式通过随时间提高便利效用为整体福利做出贡献。这些差异性效应反映了增加的竞争性质对PDM内生增长有不同的影响，PDM采用率上升时其增长加速。较强的法定货币抑制PDM采用和增长，鼓励国家sustain其数字化努力并最终推动数字化。相比之下，PDM的增加竞争——无论是短期（由于当前采用率较高）还是长期（由于PDM便利性增长更快）——最初可能提振数字化努力，但逐渐削弱它们，因为它加速PDM增长和其走向主导的路径，最终限制了两个国家数字化的收益。IV. 结论与建议我们开发了一个新颖的框架，以研究法定货币和私人数字货币（PDM）在数字支付中的竞争，背景是PDM采用的上升和各国数字化法定货币的举措。我们通过对受随机搜索和匹配约束的支付建模，微观基础化不同货币的数字支付便利性，或通过升级现有支付系统，或引入政府主导的支付创新。我们的分析揭示了一个内生的优先顺序：较不占主导地位的法定货币倾向于更早数字化，表现出先发优势，而更具主导地位的货币后来以更大的努力数字化，显示出后发优势。最弱的货币完全放弃数字化。有趣的是，当PDM竞争较弱时，各国的总体数字化努力最高，但随着PDM在数字交易中获得牵引力而下降。未能及早数字化法定货币会造成真空，PDM填补这一空白，可能导致PDM成为主导的转折点。随着PDM获得市场份额，各国数字化法定货币的激励diminish，可能延迟或停止数字化努力。这种动态可能导致一个法定货币扮演次要角色的均衡，让PDM主导数字支付。我们的研究结果表明，法定货币在数字支付中的长期相关性取决于各国及早数字化其货币的行动。最后，我们探索了模型的变体和扩展，阐明了互操作性、支付数字化中的公私合作以及稳定币在塑造数字货币竞争和采用中的影响。为了在复杂的经济权衡中保持可追溯性，我们已经抽象出了其他现实元素，如货币政策影响、数字化对银行系统的影响以及更广泛的宏观经济动态。整合这些特征并扩展分析将是未来研究的一个有趣方向。此外，虽然我们的微观基础将便利性与货币的交换媒介功能联系起来，但在实践中，便利性也可能反映货币的价值储存和记账单位功能，常常补充其作为交换媒介的角色。因此，尽管我们的分析集中在支付竞争上，但我们的理论也可以更广泛地应用于在多个功能上竞争的货币。以下为部分报告截图……获取完整报告请后台回复“战略数字化”获取下载链接·END·责编/张谦编译/吴子怡排版/吴子怡【延伸阅读】JCF | 拥抱数字技术的商业改革能否降低股票崩盘风险宋科：跨境支付体系与全球供应链稳定FRL | 人工智能对企业社会责任的影响：来自文本分析的证据赋能欧洲：通过数字欧元增强战略自主性